4.7. Оценка риска. Риск-менеджмент

С точки зрения финансового менеджмента под риском понимается возможность наступления такого стечения обстоятельств, при котором первоначальные ожидания не оправдаются, и компания понесет потери в виде разницы между фактическим и прогнозируемым доходом. Однако нередко в такой ситуации возможно и стечение обстоятельств, когда ожидаемый доход окажется выше предполагаемого, и компания получит дополнительную прибыль. Степень риска, ассоциируемого с проектом, зависит от степени неопределенности конечного результата.

Риск и доходность взаимосвязаны. Как правило, если выше доходность проекта, то выше и связанный с ним риск. Риск-менеджмент — это раздел финансового менеджмента, который посвящен вопросам оценки риска, соотношения риска и доходности и учета параметров риска при финансовом анализе.

При рассмотрении альтернативных проектов с различной доходностью необходимо оценить, компенсирует ли повышенная доходность дополнительный риск, возникающий при принятии более доходного проекта.

 

4.7.1. Классификация видов риска

С точки зрения компании, осуществляющей проект, риск, связанный с этим проектом, может оцениваться как:

  •  риск данного проекта, рассматриваемый изолированно (единичный риск). Такой риск оценивается исходя из того, что проект существует изолированно от всех остальных проектов и направлений деятельности компании;

  •  корпоративный риск проекта. В данном случае риск проекта рассматривается в контексте всех проектов и направлений деятельности компании. Оценивается влияние данного проекта на общий риск, связанный с компанией;

  •  рыночный риск проекта. Такой риск оценивается в контексте всех вложений акционеров на фондовом рынке. При его оценке определяется влияние данного проекта на общий риск инвестиционного портфеля акционеров.

С точки зрения событий, наступление которых может повлечь за собой отклонения от ожидаемой доходности проекта и финансового результата компании в целом, выделяют следующие виды риска:

  •  природные и экологические. Это риски, связанные с природными явлениями (катаклизмами, стихийными бедствиями и т. п.) или с загрязнением окружающей среды;

  •  риски финансово-хозяйственной деятельности. Это риски, связанные с неопределенностью, возникающей в процессе деятельности предприятия. Такая неопределенность может быть финансовой (инфляция, скачкообразное изменение цен на различные виды активов и т. п.), производственной (возможность перебоев в производстве из-за воздействия форс-мажорных обстоятельств), имущественной (возможность потери имущества в результате действий персонала или третьих лиц), торговой (возможные перебои в поставках, оплате товаров и т. п.);

  •  транспортные (риски, связанные с грузоперевозками);

  •  политические. Деятельность государства и, главное, ее непредсказуемость вызывает неопределенность, ведущую к возникновению политических рисков. Прежде всего, эти риски связаны с возможностью изменения порядка государственного регулирования рынка, изменения законодательства, проведения конфискации или национализации имущества частных компаний и т. п.

С точки зрения спектра возможных результатов деятельности риски делятся на:

  •  спекулятивные. Такие риски подразумевают возможность получения как отрицательного, так и положительного результата. Часто компании сознательно идут на спекулятивные риски, надеясь получить высокий доход. К спекулятивным рискам относится большая часть рисков, связанных с финансово-хозяйственной деятельностью;

  •  получения убытков. Такие риски подразумевают получение только нулевого или отрицательного результата. Обычно вероятность получения нулевого результата намного выше вероятности получения отрицательного. К таким рискам относятся политические, транспортные, природные и экологические. Часть рисков, связанных с финансово-хозяйственной деятельностью, тоже являются рисками получения убытков (риски потери имущества, торговые риски и др.).

 

4.7.2. Количественное измерение риска

Риск, ассоциируемый с проектом, связан с возможностью того, что ожидаемая доходность (в процентах) будет отличаться от планируемой. У каждого возможного результата есть определенная вероятность. Количественно оценить риск можно анализируя распределение вероятностей различных результатов проекта.

Распределение вероятностей может быть дискретным или непрерывным. Дискретное распределение подразумевает наличие конечного количества возможных результатов (К), каждый из которых имеет свою вероятность наступления (/>). Сумма всех вероятностей равна единице. Непрерывное распределение подразумевает, что результат может принять любое значение в определенном интервале. На практике, при анализе риска обычно используют дискретное распределение.

Если умножить величину каждого из возможных результатов проекта на его вероятность, а потом сложить все полученные величины, можно получить ожидаемое (наиболее вероятное) значение результата проекта, [К]:

[К] = K1P1 + К2Р2 + ... + КnРn.

Для количественной оценки единичного риска проекта (риска проекта, рассматриваемого изолированно) применяются известные статистические величины: дисперсия (õ2) и среднеквадратическое отклонение (õ):

õ2 = (K1 - [K1])2P1 + (K2 - [К]2Р2 + ... + (Кn - [К]2Рn.

Как можно видеть, дисперсия представляет собой взвешенную по вероятностям сумму квадратов отклонений результатов от ожидаемого значения. Чем выше дисперсия, тем больше разброс значений и, соответственно, риск, связанный с проектом.

Дисперсия измеряется в тех же величинах, что возможные результаты. В нашем случае, когда результатами являются различные величины доходности, вычисляемой в процентах, дисперсия будет измеряться в процентах в квадрате, что не очень удобно для абсолютной оценки риска. Поэтому для целей анализа риска применяют измеряемое в процентах среднеквадратическое отклонение (õ), вычисляемое как квадратный корень из дисперсии.

Используя дисперсию и среднеквадратическое отклонение, можно оценить совокупный риск отклонения результата проекта в обе стороны (как в отрицательную, так и в положительную). Однако, при анализе риска, как правило, большее значение придается вероятности отклонения в сторону уменьшения доходов по сравнению с ожидаемыми. Кроме того, распределение вероятности может быть несимметричным, и тогда отклонение в каждую из сторон имеет смысл рассматривать отдельно. Для этого рассчитывается полудисперсия SV:

SV= (К1 - [K])2Р1 + (К2 - [К])2Р2 + ... + (K1 - [К])2Рm;

 где m — количество исходов, отличающихся от ожидаемого в меньшую (большую) сторону, а Кi и Рi, соответственно, величины и вероятности этих исходов. При абсолютно симметричном распределении вероятностей дисперсия равна любой из полудисперсий, умноженной на два. Расчет полудисперсий позволяет оценить, насколько риск уменьшения доходов по сравнению с ожидаемыми отличается от потенциальной возможности получения дополнительных доходов. Среднеквадратическое отклонение является абсолютной величиной. Поэтому для сравнения различных проектов необходимо соотнести Среднеквадратическое отклонение с величиной доходности. Для этого используется коэффициент вариации (СV):

CV= õ/[К].

Коэффициент вариации является мерой риска на единицу доходности и может служить для сравнения различных проектов именно с точки зрения риска.

 

4.7.3. Исходные данные для количественной оценки риска

В методике количественной оценки риска применяются такие величины, как возможные доходности проекта и соответствующие им вероятности. Эти данные необходимо каким-то образом получить. Существует два подхода к получению этих данных: 

  •  субъективный (экспертный). Строится на основе опыта и экспертных оценок специалистов компании или приглашенных консультантов;

  •  объективный (на основе статистики). Если компания планирует продолжение деятельности, уже осуществлявшейся ею ранее в течение некоторого времени, она может использовать для прогноза статистику этой деятельности. 

В чистом виде каждый из указанных методов практически не применяется, поскольку ситуации, в которых отсутствуют какие-либо статистические данные, встречаются редко, а прогноз на основе любой статистики всегда должен учитывать возможное изменение ситуации, т. е. содержать элементы экспертных оценок. Анализируя риск, связанный с проектом, необходимо учитывать, что кроме риска, рассчитываемого по приведенной выше методике, существует еще риск, связанный с возможными ошибками при составлении исходных данных для анализа. Это очень важное обстоятельство, поскольку вклад такого риска в общий риск может быть значительным. Поэтому, рассматривая два проекта, исходные данные для одного из которых получены в результате анализа обширной статистики, а для другого — в основном, методом экспертных оценок, необходимо учитывать, что риск ошибки в исходных данных во втором случае выше.

Во многом именно поэтому руководители большинства компаний предпочитают принимать проекты, непосредственно связанные с той деятельностью, которую компания уже ведет, и по которой у менеджеров и аналитиков имеются статистика и значительный практический опыт. Риск ошибки в прогнозах по таким проектам значительно ниже, чем при анализе проектов, непосредственно не связанных с текущей деятельностью компании.

 

4.7.4. Методы оценки риска единичного проекта

При изолированном рассмотрении проекта его риск оценивают, анализируя влияние неопределенности различных факторов (объема выручки, процентной ставки по кредитам и т. п.) на изменение ключевых критериев оценки проекта (NPV, IRR, MIRR, PI и др.). Рассмотрим четыре основных метода анализа единичного риска:

  •  анализ чувствительности. В соответствии с этим методом сначала строится базовый вариант проекта на основе ожидаемых значений основных параметров (выручки, себестоимости и т. п.). После этого изменяют один из параметров, например, выручку, на один процент и рассчитывают изменение NPV, IRR и других аналитических критериев по сравнению с базовым вариантом. Аналогично поступают с другими параметрами. В результате строят таблицу чувствительности проекта к различным факторам. Анализ чувствительности позволяет выявить факторы, колебания которых наиболее опасны для данного проекта (проект имеет высокую чувствительность к ним), и принять соответствующие меры по уточнению прогнозов этих факторов и уменьшению их влияния. При сравнении альтернативных проектов проект с более высокой чувствительностью к рассматриваемому параметру считается более рисковым;

  •  метод построения сценариев. В данном методе разрабатываются три сценария развития проекта: наихудший, умеренный и наилучший. Для каждого из них производится расчет NPV, IRR и других критериев. Определяется вероятность развития проектов по каждому из сценариев, рассчитываются средне-квадратическое отклонение и коэффициент вариации NPV. Сравнивая коэффициент вариации NPV проекта со средним коэффициентом вариации NPV проектов компании, можно сравнить уровень риска данного проекта и средний уровень риска компании;

  •  имитационное моделирование. Это метод компьютерного моделирования. При его применении в качестве исходных данных задают непрерывные распределения вероятностей каждого исходного параметра (выручки, цены и т. п.) и многократно рассчитывают NPV проекта при различных значениях этих параметров, генерируемых случайным образом, исходя из заданных законов распределения. В результате получают большое количество расчетных NPV. Обрабатывая эти данные, получают ожидаемые значения NPV, рассчитывают среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации проекта;

  •  построение и анализ дерева решений. Этот метод применим для проектов, инвестиции в которые растянуты во времени, и у компании имеется возможность отказаться от продолжения проекта, не завершая инвестирование в изначально запланированном объеме. Построение дерева решений дает возможность не только оценивать, но и уменьшать риск, связанный с проектом. Метод применяет те же приемы, что и описанные выше методы, но отличается тем, что анализ происходит не в одной точке на шкале времени (в момент принятия решения о начале проекта), а в нескольких узловых точках проекта. Например, Интернет-компания планирует создать на своем сайте раздел, посвященный автомобилям, сделать его популярным среди пользователей Интернета посредством проведения рекламной кампании и продавать рекламное место в этом разделе магазинам, продающим автомобили. Проект можно разделить на три основных этапа: 1) исследование рынка (анализ конкурентов, изучение интереса пользователей сети к автомобильной тематике, изучение отношения администрации автомагазинов к сетевой рекламе); 2) разработка технического задания и изготовление раздела; 3) проведение рекламной кампании и осуществление мероприятий по продаже рекламы в разделе. Каждый из описанных этапов требует инвестиций, но они делаются не единовременно, а последовательно. У компании есть возможность, завершив исследования (первый этап), отказаться от проекта и потерять не все инвестиции (как это было бы в случае единовременного инвестирования), а только ту часть средств, которая была затрачена на первый этап. Аналогичная ситуация возможна во второй узловой точке. Сравнивая два проекта с различными графиками инвестирования (единовременный и поэтапный), можно сделать вывод, что при прочих равных условиях риск проекта с поэтапным инвестированием будет ниже.

 

4.7.5. Анализ корпоративного риска. Портфель проектов

Как правило, компания осуществляет несколько видов деятельности. Для Интернет-проекта это может быть основная деятельность и продажа рекламы на сайте проекта или торговля различными группами товаров, непосредственно не связанными друг с другом. В таких случаях колебания рынка по-разному сказываются на различных направлениях. В некоторых случаях даже возможна ситуация, когда определенное событие на рынке отрицательно скажется на одном из проектов компании, но приведет к росту доходности другого. Очевидно, что в такой ситуации потери одного из проектов будут компенсированы дополнительными доходами другого. На этом принципе основывается один из главных инструментов риск-менеджмента: создание портфеля проектов для минимизации общего риска компании (корпоративного риска).

Тем не менее, не всякие проекты или направления деятельности уменьшают совокупный риск при объединении их в портфель. Если проекты жестко взаимосвязаны, и на них влияют одни и те же явления на рынке, объединение их в портфель практически не уменьшает общий риск. Так, например, продажа рекламы на сайте компании и продажа рекламы в e-mail рассылках (организуемых компанией) могут теоретически рассматриваться как различные направления деятельности (с технологической точки зрения это действительно так), но оба эти направления зависят от одного и того же фактора — общего спроса на Интернет-рекламу. При падении этого спроса оба направления понесут убытки. Если же на рынке сетевой рекламы возникнет перекос в сторону увеличения спроса на рекламу в e-mail рассылках за счет уменьшения спроса на баннерную рекламу, компания в целом не пострадает.

Общая ожидаемая доходность портфеля проектов [Кр] определяется по следующей формуле:

[Кр] = X1[K1] + Х2[K2] + ... + Xn[Kn];

 где Xi — доля портфеля, приходящаяся на i-й проект. Идея диверсификации риска основана на том, что доходности проектов, входящих в портфель, не одинаково изменяются в ответ на изменение различных факторов на рынке. В отличие от ожидаемой доходности портфеля, среднеквадратическое отклонение (мера риска) доходности портфеля (õр) не вычисляется как сумма среднеквадратических отклонений доходности проектов, взвешенных по долям в портфеле. Как правило, среднеквадратическое отклонение доходности портфеля меньше этой величины. Оно вычисляется по формуле: 

õp = ((Kp1 - [Kp])2P1 + (Kр2 - [Kp])2P2 + ... + (Kрn - [Kp])2Pn)0,5

где Kpi — доходность портфеля проектов, соответствующая i-му состоянию анализируемого параметра рынка (таким параметром может быть общее состояние экономики, мировые цены на нефть, годовое изменение объема средств, затрачиваемых рекламодателями на Интернет-рекламу и т. п.). [Кр] — ожидаемая (наиболее вероятная) доходность портфеля. Pi — вероятность того, что анализируемый параметр рынка будет находится в i-м состоянии.

Параметр рынка, используемый в формуле расчета среднеквадратического отклонения доходности портфеля, должен быть тщательно выбран. В приведенном выше примере с баннерной и e-mail рекламой от выбора параметра результат существенно изменяется. Если в качестве параметра использовать общий спрос на Интернет-рекламу, то ар такого портфеля будет мало отличаться от средневзвешенного среднеквадратического отклонения доходности этих двух направлений. Если же в качестве параметра рассматривать соотношение между спросом на баннерную и e-mail рекламу, ар будет существенно ниже. Таким образом, необходимо анализировать влияние тех или иных параметров на доходность портфеля. Для различных параметров оценка риска будет разной.

Во многих случаях существует связь между доходностью различных проектов. Так происходит, если ключевые параметры проектов (объем сбыта, издержки и т. п.) зависят от одних и тех же событий на рынке.

Если между доходностью проектов существует положительная корреляция (при изменении основных параметров рынка их доходность изменяется в одну сторону), включение таких проектов в портфель не дает большого эффекта уменьшения риска. Если же корреляция отрицательная (доходность проектов зависит от одних и тех же факторов, но изменение этих факторов изменяет доходность проектов в разных направлениях) или близкая к нулю (доходность проектов зависит от разных факторов), то включение их в портфель дает хороший эффект.

Количественно оценить связь между доходностью различных проектов можно при помощи коэффициента корреляции (г), вычисляемого по формуле:

r= (S(K1i, - [K1])(K2i - [K2])Рi) / (õK1õK2);

где K1i и K2i( — конкретные значения доходности проектов К1 и К2 при определенном значении какого-либо внешнего параметра (курса доллара, ставки по кредитам и т. п.), [K1] и [K2] — ожидаемые значения доходности проектов, Pi — вероятность соответствующего состояния внешнего параметра, õK1 и õK2 — среднеквадратические отклонения доходности проектов. При коэффициенте корреляции, равном нулю, связь между доходностью проектов K1 и K2. отсутствует. При r больше нуля присутствует положительная связь. При г меньше нуля — отрицательная.

 

4.7.6. Сравнение проектов по степени риска, ß-коэффициент

Решение о включении проекта в портфель проектов компании или об отказе от него должно приниматься с учетом того, увеличит или уменьшит данный проект своим присутствием в портфеле общий риск компании.

Удобным и весьма наглядным инструментом для такого анализа является ß-коэффициент:

ßK =r(õk/õp);

где ßk — ß-коэффициент проекта К, r — коэффициент корреляции между доходностью проекта К и доходностью портфеля проектов компании, õk и õp— среднеквадратические отклонения проекта К и портфеля проектов компании, соответственно, ß-коэффициент привнесен в анализ риска проектов из анализа риска ценных бумаг. Там его экономический смысл определяется следующим образом: рассчитывается среднеквадратическое отклонение доходности портфеля акций, состоящего из всех акций рынка. Иными словами, оценивается степень риска, связанная с некоей усредненной акцией. Постулируется, что эта усредненная акция имеет ß-коэффициент, равный единице. Это базовое значение, с которым сопоставляются ß-коэффициенты различных акций. Если ß-коэффициент акции больше единицы (по абсолютному значению), то при изменении средней доходности на рынке ее доходность будет меняться быстрее среднерыночной доходности и наоборот. Если ß-коэффициент меньше нуля, то при увеличении средней доходности рынка доходность акции будет уменьшаться и наоборот.

Для проектов смысл ß-коэффициента аналогичен, только в роли рынка ценных бумаг выступает портфель проектов компании (без учета анализируемого проекта). Если ß-проекта больше единицы, то связанный с ним риск выше, чем в среднем по компании, и включение его в портфель проектов фирмы увеличит общей риск. Если ß меньше единицы, то риск проекта меньше, чем в среднем по компании. При ß меньше нуля проект существенно уменьшает общий риск компании, и включение его в портфель проектов представляется привлекательным.

 

4.7.7. Диверсифицируемый и недиверсифицируемый риск

На практике невозможно полностью устранить риск, связанный с портфелем проектов компании, но можно его существенно уменьшить. С этой точки зрения выделяют два вида риска:

  •  диверсифицируемый риск. Это доля риска, связанного с проектом, которая может быть устранена путем включения его в общий портфель проектов компании. К этому виду риска, как правило, относится риск, связанный с данным проектом и только с ним: неопределенность в прогнозировании объемов сбыта продукции проекта, успех или неудача конкретных маркетинговых шагов и т. п.;

  •  недиверсифицируемый риск. Это доля риска, которая не может быть устранена включением проекта в портфель. Такой риск обычно вызван неопределенностью, связанной с возможностью наступления событий, влияющих на компанию в целом или на весь рынок в целом (политические риски, часть природных и экологических рисков и т. п.).

Анализ риска, ассоциируемого с проектом, практически всегда проводится при недостатке информации. Поэтому при формировании исходных данных для анализа необходимо дополнять статистические данные экспертными оценками. Несмотря на эти сложности, при анализе альтернативных проектов величина риска, связанного с каждым проектом, обязательно должна учитываться. При этом рассматривать риск нужно не только в контексте отдельного проекта, но и с той точки зрения, как включение данного проекта в портфель проектов компании повлияет на совокупный риск портфеля. Вполне возможна ситуация, когда есть смысл из двух альтернативных проектов выбрать проект с меньшей доходностью и большим единичным риском только потому, что он хорошо вписывается в портфель проектов компании и существенно снижает общий риск.

 
На главную | Содержание | < Назад....Вперёд >
С вопросами и предложениями можно обращаться по nicivas@bk.ru. 2013 г. Яндекс.Метрика